• سرمایه‌گذاران می‌توانند مبالغ نامحدودی را بدون تحمل ریسک قرض بگیرند و قرض بدهند.

معادله CAPM به‌صورت ذیل می‌باشد:

که در معادله فوق
) R_it E(: بازده مورد انتظار سهم i در مقطع زمانی t بر مبنای مدل قیمت‌گذاری.
R_ft: نرخ بازده بدون ریسک در مقطع زمانی t.
R_mt: بازده شاخص بازار در مقطع زمانی t.
و بتای بازار معیاری از ریسک سیستماتیک دارایی‌هاست که به‌صورت بیان می‌گردد.
سرمایه‌گذاران ریسک گریزند، سهام دارای ریسک بالا (بتای بازار بالا) بایستی بازده مورد انتظار بالاتری نسبت به سهام دارای ریسک کمتر (بتای بازار پایین) داشته باشد. اگر مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای صحیح باشد، هزینه سرمایه از طریق پیش‌بینی بتای بازار β_i) )، بازده بازار ((R_mt و نرخ بازده بدون ریسک (R_ft)قابل پیش‌بینی می‌باشد. (کنز^[۲۷]، ۲۰۰۵، صص ۸-۷)
مدل سه عاملی فاما – فرنچ
مدل سه عاملی فاما – فرنچ بازده مورد انتظار را با توجه به سه عامل ریسک سیستماتیک (بتا)، اندازه (ارزش بازار) و ارزش دفتری به ارزش بازار برآورد می کند. بازده مورد انتظار و بازده غیرعادی بر اساس این روش برابر است با:

که در آن ) R_it E(: بازده مورد انتظار سهم i در مقطع زمانی t بر مبنای مدل سه عاملی فاما- فرنچ
R_ft: نرخ بازده بدون ریسک در مقطع زمانی t
R_mt بازده شاخص بازار در مقطع زمانی t
β_it، β_i1 و βi₂ بر پایه برازش بازده اضافی مقطع زمانی t ( روزانه، هفتگی یا ماهانه ) سهم i بر بازده اضافی بازار نسبت به بازده بدون ریسک، ارزش دفتری به ارزش بازار و ارزش بازار برای دوره موردنظر به دست می‌آیند. HML_t حاصل تفریق بزرگ‌ترین و کوچک‌ترین بازده ارزش دفتری به ارزش بازار در مقطع زمانی t و SMB_t حاصل تفریق بزرگ‌ترین و کوچک‌ترین ارزش بازار در همان مقطع زمانی است.

FFMAR_it: بازده غیرعادی سهم i در مقطع زمانی t که با بهره گرفتن از مدل سه عاملی فاما و فرنچ محاسبه می‌شود.
) R_it E(: بازده مورد انتظار سهم i در مقطع زمانی t بر مبنای مدل سه عاملی فاما- فرنچ
R_it: بازده سهم i در مقطع زمانی t (همان منبع، ص ۹-۸)
گفتار پنجم: پیشینه تحقیق
پیشینه تحقیقات داخلی
شفیع‌زاده (۱۳۷۵) ارتباط بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام را در بورس اوراق بهادار تهران موردبررسی قرار داد. برای انجام این پژوهش ۴۰ شرکت از ابتدای ۱۳۷۰ تا پایان ۱۳۷۴ محاسبه گردید نتایج به‌دست‌آمده نشان از آن دارد که رابطه غیرخطی بهتر از رابطه خطی قادر است ارتباط بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام را تبیین کند. این بدان معناست که فرض خطی بودن ارتباط بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام را رد می‌کند (شفیع‌زاده، ۱۳۷۵، ۱).
مظلومی ( ۱۳۸۲)، تعامل بین گونه‌های مختلف مالکیت و تأثیر آن بر عملکرد مالی سازمان را بررسی کرده است که گسترده وسیع‌تری از مالکیت را دربر گرفته و درواقع مالکیت سهامداران را به سرمایه‌گذاران نهادی ( شامل: شرکت‌های بیمه، صندوق بازنشستگی و سازمان تأمین اجتماعی و سایر نهادهای سرمایه‌گذاری) اختصاص داده است. دوره زمانی تحقیق ۱۳۵۷ الی ۱۳۷۹ بود. در این تحقیق نسبت مالکیت هریک از گروه‌های فوق از کل سهام، متغیر مستقل را تشکیل می‌دهد و متغیر وابسته تحقیق عملکرد شرکت است که با معیارهای ROE، نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری آن^[۲۸]، P/E، ROA، و Q توبین سنجیده شده است. از یافته‌های این تحقیق می‌توان دریافت که مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی، به‌ویژه زمانی که در دوره سهامداران عمده شرکت قرار می‌گیرند این فرصت را فراهم می‌آورند که هزینه‌های نمایندگی کاهش یابند. درنتیجه ساختار مالکیت شرکت ( به معنای تمرکز و تنوع آن) قادر است بخشی از نوسانات در عملکرد مالی شرکت را توضیح دهد. در این رساله وجود رابطه‌ای مثبت میان سهم مالکانه سرمایه‌گذاران نهادی با عملکرد مالی شرکت نشان داده‌شده است. البته قابل‌ذکر است که میان پنج سنجه معرف عملکرد مالی شرکت این تأثیر مثبت و معنادار فقط برای نسبت ROA قابل‌مشاهده است.
رحمان سرشت و مظلومی (۱۳۸۴)، رابطه عملکرد مدیریتی سرمایه‌گذاران شرکتی با سهم مالکیت این مؤسسات در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار را موردبررسی قرار دادند. آنان در این پژوهش نقش سرمایه‌گذاران شرکت را موردبررسی قرار دادند و این سؤال مطرح کرده‌اند: آیا ساختار مالکیت سازمان‌ها، توان توجیه عملکرد متفاوت در آن‌ها را دارد؟ یافته‌های تحقیق نشان داد که گروه‌های مختلف مالک (حقیقی، حقوقی)به یک‌میزان از قدرت و هم سویی در اثرگذاری بر عملکرد شرکت برخوردار نیستند و درمجموع تفاوت در ساختارهای مالکیت شرکت‌ها توانسته است بخشی از نوسانات در عملکرد شرکت را توضیح دهد.
سینایی و محمودی (۱۳۸۴)، به بررسی تأثیر خبر تجزیه سهام و سهام جایزه بر بازده سهام پرداخته‌اند. محدوده رویداد در این پژوهش به‌صورت ثابت یازده ماه و ماه تشکیل مجمع به‌عنوان ماه صفر (t0) در نظر گرفته‌شده است. نتایج نشان‌دهنده بازده غیرعادی در مورد تاریخ تشکیل مجمع و رد شکل نیمه قوی کارایی بازار ایران است.
نوروش و ابراهیمی (۱۳۸۴)، به بررسی و تبیین رابطه ترکیب سهامداران با تقارن اطلاعات و سودمندی معیارهای عملکرد پرداختند. هدف آن‌ها ارائه شواهدی در مورد نقش سرمایه‌گذاران نهادی در کاهش عدم تقارن اطلاعاتی در بورس تهران بود. نتایج پژوهش نشان داد در شرکت‌هایی که سرمایه‌گذاران نهادی مالکیت بیشتری دارند، نسبت به شرکت‌هایی که سرمایه‌گذاران نهادی مالکیت کمتری دارند، اطلاعات بیشتری در مورد سودهای آینده گزارش کرده‌اند.
احمدوند، (۱۳۸۵ )، تأثیر مالکیت بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرد. در این تحقیق تأثیر ساختار مالکیت را از دو دیدگاه تعداد سهامداران عمده و نوع مالکیت آن‌ها بر عملکرد شرکت موردتوجه قرار داد. معیارهای عملکرد ضریب P/E و نسبت‌های ROE در نظر گرفته شد، ضمن اینکه مؤلفه صنعت نیز در مدل تحقیق گنجانده شد. دوره زمانی آن ۱۳۸۳-۱۳۷۹ بود. نتایج تحلیل آماری نشان می‌دهد که بازده حقوق صاحبان سهام شرکت‌ها تحت تأثیر عامل صنعت می‌باشد، اما صنایع موردمطالعه ازنظر شاخص P/E تفاوت معناداری با یکدیگر نداشتند. همچنین نتایج تحقیق نشان می‌دهد که:
الف: با افزایش تعداد سهامداران در ترکیب مالکیت شرکت‌ها، بازده حقوق صاحبان شرکت‌ها افزایش می‌یابد. این روند احتمالاً ناشی از نظارت و کنترل سهامداران و هم‌افزایی آن‌ها در تأثیرگذاری بر تصمیمات مالی شرکت می‌باشد.
ب: هرچه تعداد سهامداران عمده در ترکیب مالکیت شرکت کمتر باشد مقدار ضریب P/E شرکت‌ها کمتر است
طارمی (۱۳۸۵)، در پژوهش خود به بررسی، ارتباط صرف ریسک بازار، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت با بازده پرداخته است. نتایج به‌دست‌آمده از تحقیق نشان می‌دهد که MKT (عامل بازار) و HML (عامل ارزش) زمانی که با عامل دیگر در نظر گرفته می‌شوند، تغییر نمی‌کنند؛ یعنی صرف ریسک پرتفوی با صرف ریسک بازار رابطه مثبت و با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار رابطه معکوس دارد. در شرکت‌های کوچک ارتباط نسبت ارزش و میانگین بازده قویی‌تر از شرکت‌های بزرگ است و در شرکت‌های بزرگ نیز با افزایش این نسبت ارتباط ضعیف‌تر می‌شود. ولی زمانی که SMB (عامل اندازه) با عامل صرف ریسک و با به همراه دو عامل دیگر در نظر گرفته می‌شود، ارتباط آن با صرف ریسک پرتفوی، مثبت می‌گردد و در شرکت‌های بزرگ این ارتباط قوی‌تر از شرکت‌های کوچک است. در غیر این حالت‌ها اندازه با صرف ریسک پرتفوی رابطه معکوس دارد؛ بنابراین به نظر می‌رسد با توجه به نتایج تحقیق، مدل سه عاملی فاما و فرنچ مدل مناسبی برای پیش‌بینی بازده سهام باشد و این مدل می‌تواند برای اتخاذ تصمیمات بهینه سرمایه‌گذاری در ایران مورداستفاده سرمایه‌گذاران قرار گیرد.
شریعت پناهی (۱۳۸۵) موضوع مالکیت و رابطه آن با عملکرد را هدف گرفته و از آن طریق هفت سازوکار کنترل عملکرد مدیران که در ادبیات مربوط به نظریه نمایندگی مطرح هستند. مورد آزمون قرار می‌دهد. وی نیز هماهنگی گروه محققین، مالکیت را متغیری درون‌زا دیده و بین نوع مالکیت و عملکرد شرکت‌ها رابطه‌ای مشاهده نکرد. وی دو فرضیه دیگر را نیز مبتنی بر وجود رابطه بین هیئت‌مدیره‌ها با عملکرد شرکت‌ها و همچنین یکسانی بازدهی شرکت‌های دولتی و خصوصی، مورد ‍آزمون قرار می‌دهد. یافته‌های وی حاکی از آن است که بین عملکرد شرکت‌ها و پاداش مدیران همبستگی معناداری وجود ندارد. وی تفاوت معناداری را بین عملکرد شرکت‌های دولتی و خصوصی نیافته است. جامعه آماری وی شامل ۱۶۰ شرکت از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. سنجه اندازه‌گیری عملکرد، شاخص Q توبین ( یا نسبت ارزش دفتری منهای بدهی شرکت ) بوده است و از حداقل مجذورات عادی و دومرحله‌ای برای آزمون‌های به‌عمل‌آمده استفاده‌شده است. در این پژوهش از بین سازوکارهای کنترل مدیران و عملکرد ایشان، فقط بین میزان استفاده شرکت از بدهی و احتمالاً قبضه مالکیت و در دومی مستقیم است
ماه آورپور ( ۱۳۸۶ )، رابطه بین تمرکز مالکیت شرکت و عملکرد در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار را بررسی کرد. لذا تعداد ۵۸ شرکت در قلمرو زمانی ۱۳۸۳-۱۳۸۰ بررسی شدند. در این تحقیق تمرکز مالکیت با بهره گرفتن از درصد مالکیت سهامداران عمده و سهامداران نهادی موردبررسی قرارگرفته و عملکرد شرکت با دو معیار بازده سهام و EPS سنجیده شده است. رابطه بین EPS و تمرکز مالکیت در تحلیل پانلی، با ۹۵% اطمینان نشان داد که بین درصد مالکیت سهامداران عمده و نیز نهادی و معیار EPS، ازنظر آماری ارتباط معناداری وجود دارد. درصد مالکیت سهامداران عمده تنها ۷٫۱% از تغییرات EPS و درصد مالکیت سهامداران نهادی ۸٫۵% از تغییرات EPS را تبیین از طرفی بین درصد مالکیت سهامداران عمده و معیار بازدهی ارتباط معناداری وجود ندارد؛ اما بین درصد مالکیت سهامداران عمده و معیار بازدهی ارتباط معناداری وجود ندارد؛ اما بین درصد مالکیت سهامداران نهادی و معیار بازدهی رابطه معناداری وجود دارد و درصد مالکیت سهامداران نهادی تنها ۲٫۴% از تغییرات بازده را تفسیر می‌کند. همچنین ترکیب مالکیت با معیار EPS نسبت به بازدهی ارتباط قوی‌تری دارد. درنهایت نتایج نشان داد در سطح اطمینان ۹۵% بین تمرکز مالکیت و معیار EPS رابطه معناداری وجود دارد. هرچه تمرکز مالکیت بیشتر باشد، کنترل بیشتری بر مدیران اعمال‌شده و موجب بهبود عملکرد شرکت‌ها می‌شود و ارتباط بین تمرکز مالکیت و معیار بازدهی بستگی به نوع مالکیت و عوامل مؤثر بر بازدهی دارد.
نمازی و کرمانی (۱۳۸۷): تأثیر انواع مالکیت، ( مدیریتی، شرکتی، نهادی ) بر عملکرد شرکت با معیارهای ROA،ROE، Tobin’s – Q و MBVR را بین سال‌های ۱۳۸۶-۱۳۸۲ برای تعداد ۶۶ شرکت در بورس اوراق بهادار تهران بررسی نمود. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد که رابطه معنی‌دار و مثبت بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت و رابطه معنی‌دار و مثبت بین مالکیت شرکتی و عملکرد شرکت وجود دارد. مالکیت مدیریتی به‌صورت معنی‌دار و منفی بر عملکرد تأثیر می‌گذارد و در مورد مالکیت خارجی اطلاعاتی که بیانگر مالکیت سرمایه‌گذاران خارجی در شرکت‌های نمونه آماری باشد مشاهده نگردید. در مالکیت خصوصی نیز بهتر است مالکیت عمده در اختیار سرمایه‌گذاران خارجی باشد. به گونه کلی بین مالکیت شرکت‌ها و عملکرد آن‌ها رابطه معناداری وجود دارد.
کردستانی و نجفی عمران (۱۳۸۷)، به بررسی عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج بررسی ۹۳ شرکت طی سال‌های ۱۳۷۸ تا ۱۳۸۵ مؤید این بوده است که سودآوری یکی از عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه (نسبت بدهی) است و مطابق با نظریه سلسله مراتبی رابطه‌ی منفی و معنی‌داری بین این دو متغیر وجود دارد.
کیمیاگری و عینعلی (۱۳۸۷)، عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه را بررسی کردند. نمونه ی پژوهش شامل ۷۸ شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره‌ی زمانی ۱۳۸۰ تا ۱۳۸۴ بود و نتایج نشان داد که سودآوری یکی از عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه بوده و با آن دارای رابطه‌ی منفی و معنی‌داری است.
رهنمای رود پشتی و زنجیردار (۱۳۸۷) نیز در تحقیق خود به بررسی تبیین ضریب حساسیت با بهره گرفتن از مدل CAPM و مدل D- CAPM در شرکت ایران‌خودرو دیزل پرداختند و به این نتیجه رسیدند که D- CAPM تبیین دقیق‌تر نسبت به CAPM از رابطه بین بازده مورد انتظار و بازده بازار ارائه می‌دهد. همچنین بین بتای تعدیلی و بتا تفاوت معناداری وجود دارد و بازده مورد انتظار دو مدل از تفاوت معناداری برخوردارند و نهایتاً استفاده از D- CAPM نسبت به CAPM در بازار جهت ارزشیابی دارایی‌های مالی، به دلیل آنکه از توان بهتری برخوردار است، مناسب‌تر است.
ایزدی نیا و نظر زاده (۱۳۸۸)، به ارائه معیارهای مناسب اندازه‌گیری کیفیت سود پرداخته و رابطه آن را با بازده سهام بررسی کردند. آن‌ها ده معیار را برای کیفیت سود در نظر گرفته و بر اساس آن سود شرکت‌ها را ازنظر کیفیت به سه دسته زیاد، متوسط و کم طبقه‌بندی کردند. نتایج پژوهش آن‌ها نشان می‌دهد که بین بازده واقعی سهام و کیفیت سود در سطوح زیاد، متوسط و کم رابطه وجود دارد.
خواجوی و همکاران (۱۳۸۹)، در پژوهشی به بررسی تأثیر ساختار سرمایه بر بازده غیرعادی انباشته با بهره گرفتن از معیارهای اهرم مالی، ریسک سیستماتیک، نسبت P/E و اندازه شرکت پرداختند. نتایج حاکی از معناداری تمامی متغیرها غیر از اهرم مالی بود.
ملکیان و زارع (۱۳۸۹)، در پژوهش خود به بررسی تأثیرات سرمایه فکری با عملکرد مالی در شرکت‌های داروسازی با رویکرد فازی پرداخته‌اند که نتایج، نشان‌دهنده رابطه مثبت معنادار بین برخی از اجزای سرمایه فکری با عملکرد مالی بوده است.
سجادی و همکاران (۱۳۸۹)، بررسی تأثیر انتخاب ساختار سرمایه بر روی عملکرد شرکت‌های بورسی. در این پژوهش تأثیر انتخاب ساختار سرمایه بر روی عملکرد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، از طریق تجزیه‌وتحلیل داده‌های ۷۶ شرکت برای دوره زمانی ۱۳۸۷-۱۳۸۳ بررسی‌شده است. این پژوهش شامل ۹ فرضیه به‌صورت زیر می‌باشد:
فرضیه اول: بین نسبت بدهی‌های کوتاه‌مدت به‌کل دارایی‌ها با نرخ بازده دارایی‌ها رابطه معنی‌داری وجود دارد.
فرضیه دوم: بین نسبت بدهی‌های بلندمدت به‌کل دارایی‌ها با نرخ بازده دارایی‌ها رابطه معنی‌داری وجود دارد.
فرضیه سوم: بین نسبت کل بدهی‌ها به‌کل دارایی‌ها با نرخ بازده دارایی‌ها رابطه معنی‌داری وجود دارد.
فرضیه چهارم: بین نسبت بدهی‌های کوتاه‌مدت به‌کل دارایی‌ها با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معنی‌داری وجود دارد.
فرضیه پنجم: بین نسبت بدهی‌های کوتاه‌مدت به‌کل دارایی‌ها با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معنی‌داری وجود دارد.
فرضیه ششم: بین نسبت بدهی‌های کوتاه‌مدت به‌کل دارایی‌ها با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معنی‌داری وجود دارد.
فرضیه هفتم: بین نسبت بدهی‌های کوتاه‌مدت به‌کل دارایی‌ها با حاشیه سود ناخالص رابطه معنی‌داری وجود دارد.
فرضیه هشتم: بین نسبت بدهی‌های کوتاه‌مدت به‌کل دارایی‌ها با حاشیه سود ناخالص رابطه معنی‌داری وجود دارد.
فرضیه نهم: بین نسبت بدهی‌های کوتاه‌مدت به‌کل دارایی‌ها با حاشیه سود ناخالص رابطه معنی‌داری وجود دارد.
نتایج پژوهش نشان می‌دهد که بین نسبت بدهی‌های کوتاه‌مدت به‌کل دارایی‌ها و نسبت کل بدهی‌ها به‌کل دارایی‌ها با نرخ بازده دارایی‌ها رابطه منفی و معنی‌داری وجود دارد اما بین ساختار سرمایه (نسبت بدهی کوتاه‌مدت به‌کل دارایی‌ها، نسبت بدهی‌های کوتاه‌مدت به‌کل دارایی‌ها و نسبت کل بدهی‌ها به‌کل دارایی‌ها) و عملکرد شرکت (بازده حقوق صاحبان سهام و حاشیه سود ناخالص) رابطه معنی‌داری وجود ندارد. به‌بیان‌دیگر، در شرایط عادی انتخاب ساختار سرمایه تأثیر اندکی یا هیچ تأثیری بر روی عملکرد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران ندارد.
ولی پور و همکاران (۱۳۸۹)، موقعیت استراتژیک و ارزشیابی عملکرد شرکت. در این تحقیق به بررسی تأثیر موقعیت استراتژیک بر عملکرد شرکت در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته‌اند. با توجه به نوع فعالیت شرکت، وضعیت رقبا و نیاز و سلیقه‌های مشتریان، شرکت‌ها نیازمند اتخاذ استراتژی خاصی می‌باشند تا بتوانند به‌طور کارآمد با رقبا به رقابت بپردازند که موجب بهبود عملکرد مالی در سال‌های آتی می‌شود. فرضیه این تحقیق به‌صورت زیر می‌باشد: