داده های ۳۶ ماه در مدل رگرسیون فوق برآوردهای نسبتاً قابل اتکایی از (a و β) بدست خواهد داد. برای داده های بیشتر مثلاً ۴۸ یا ۶۰ ماه دسترسی به قیمت سهام به طور متوالی با محدودیت روبروست.
(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت nefo.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))
روش دوم: ما به التفاوت بازده واقعی سهم با بازده بازار
استفاده از مدل بازار برای محاسبه بازده غیر عادی سهام با محدودیتهایی مواجه است. از جمله R2 ناشی از رگرسیون R i,t و R m,t برای برآورد پارامترهای مدل بازار یعنی (a و B) در ایران بسیار ناچیز است و قابلیت اتکا نتایج حاصل از برآورده مدل بازار با ابهام روبروست.
از این رو به جای بازده مورد انتظار سهام بر اساس مدل بازار از بازده مورد انتظار که بر اساس مدل بازار که از بازده واقعی بازار استفاده شده است.
که:
(۱۰ ـ ۲ ) R m,t = R i,t
R m,t = بازده واقعی بازار
R i,t = بازده مورد انتظار سهم i
روش سوّم: بازده غیر عادی با بهره گرفتن از مدل (CAPM )
برای محاسبه بازده غیر عادی که از مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایهای بدست آمده به شرح زیر است:
(۱۱ ـ ۲) E® i,t – r i,t = R i,t
که :
Ri,t : بازده غیر عادی سهم i در زمان t است.
ri,t : بازده واقعی سهم i در زمان t است.
E® i,t : بازده مورد انتظار سهم i در زمان t است.
هر یکی از متغیرهای بازده غیر عادی که از مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایهای بدست آمده به شرح زیر است.
(۱۲ ـ ۲)
که :
P1 : قیمت سهام در پایان دوره مالی
-
- : قیمت سهام در ابتدای دوره مالی
div. : سود سهام به دست آمده دوره قبل
و E ® i,t به صورت مقابل محاسبه میگردد:
(۱۳ ـ ۲) E®i ,t = r f + β i (r m – r f)
که :
E® i,t : بازده مورد انتظار سهم i در زمان t است.
rf : بازده بدون ریسک است.
β i : ریسک سیستماتیک سهم i است.
rm : بازدهی بازار
rf : صرف ریسک است.
۱۵ ـ ۲ فرضیات مطرح شده در مورد بازده غیر عادی کوتاه مدت در عرضههای اولیّه
۱ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی
فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی بیان میدارد که هر چه ابهام قبلی در خصوص ارزش واقعی شرکت بیشتر باشد میانگین عرضه زیر قیمت سهام جدید بیشتر میگردد. مشهورترین مدلهای مربوط به عدم تقارن اطلاعاتی توسط بارون[۶۷]، ۱۹۸۲ و راک[۶۸] ، ۱۹۸۶ مطرح گردیده است. در مدل بارون بین انتشار دهندگان سهم و مؤسسات تأمین سرمایه آنها عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد در حالی که در مدل راک بین سرمایه گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. (دموری، ۲۰۰۲، ص ۳۷)[۶۹].
۱ ـ ۱ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل بارون
در این مدل بین انتشار دهندگان سهام و مؤسسات تأمین سرمایه عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. بارون، ۱۹۸۲ مطرح می کند که مؤسسات تأمین سرمایه نسبت به شرکتهای انتشار دهنده سهام اطلاعات تأمین سرمایه و انتشار دهندگان سهام نسبت به آگاهی از میزان تقاضای سرمایه گذاران وجود دارد. علاوه بر این وجود مؤسسات تأمین سرمایه به لحاظ شهرت و اعتباری که دارند می تواند به ایجاد تقاضای بیشتر و تأیید کیفیت سهام کمک نماید. معمولاً زمانی که انتشار دهندگان سهام از قیمت تعادلی سهامشان اطمینان ندارند تصمیمات قیمت گذاری را به مؤسسات تأمین سرمایه که دارای اطلاعات بیشتر و کاملتری از وضعیت بازارهای سهام هستند واگذار مینمایند. در هر حال این امر موجب میگردد که انتشار دهنده سهام در قبال استفاده از اطلاعات مؤسسات تأمین سرمایه به او اجازه میدهد که سهامشان را به قیمتی پایینتر از قیمت مورد انتظار در بازار اولیه عرضه کنند. در مدل بارون میزان تخفیف در قیمت سهام جدید تابعی صعودی از عدم اطمینان انتشار دهنده سهام نسبت به تقاضای بازار برای سهامش محسوب میگردد. به عبارت دیگر افزایش تخفیف تابعی از افزایش عدم اطمینان انتشار دهنده سهام نسبت به تقاضای بازار برای سهامش میباشد.
بنابراین میتوان گفت طبق این مدل سهام جدیدی که در معرض عدم اطمینان بیشتر قرار دارد با تخفیف بیشتر عرضه میگردد. اما شواهد تجربی بدست آمده توسط (موسکارلا و وتسوی پنز، ۱۹۸۷، ص۴۸)[۷۰]. فرضیه بارون را تأیید نمیکند نتایج تحقیق آنها حاکی از این است که سهام جدید عرضه اولیه شرکتهایی که برای انتشار سهامشان از وجود مؤسسات تأمین سرمایه استفاده نمیکنند نسبت به سهام جدیدی که انتشار دهنده به عنوان مدیر راهنما[۷۱] عمل نمیکند به مقدار زیادی زیر قیمت عرضه شده اند در حالی که طبق مدل بارون بین مؤسسات تأمین سرمایه و انتشار دهندگان سهام عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. بنابراین سهام جدید شرکتهایی که توسط خودشان تضمین فروش میشوند نباید زیر قیمت عرضه شوند زیرا عدم تقارن اطلاعاتی در مورد آن ها مصداقی نخواهد داشت.
۲ ـ ۱ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل راک
راک[۷۲]، ۱۹۸۶ نیز نوعی تقارن اطلاعاتی را مطرح نمود اما در مدل وی بر خلاف مدل بارون، بین انتظار دهندگان سهام و مؤسسات تأمین سرمایه عدم تقارن اطلاعاتی وجود ندارد بلکه بین سرمایه گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. راک فرض می کند که دو گروه سرمایه گذاران بالقوه در بازار وجود دارند:
سرمایه گذاران مطلع[۷۳]، این گروه از سرمایه گذاران برای جمعآوری و بدست آوردن اطلاعات سرمایه زمان صرف می کنند و در نتیجه بر اساس اطلاعاتی که به دست آوردهاند فقط سهام جدیدی را خریداری می کنند که انتظار دارند پس از معامله در بازار ثانویه دچار افزایش قیمت گردند.
سرمایه گذاران نامطلع[۷۴]، این گروه از سرمایه گذاران هر سهم جدیدی را که وارد بورس میگردد بدون استثناء خریداری می کنند. راک معتقد است که در تمام عرضههای اولیه سهام در بورس سرمایه گذاران نامطلع بخش اعظم سهام جدید را خریداری خواهند کرد و حال اگر سهام جدید به قیمت گران عرضه گردد سرمایه گذاران نامطلع متضرر میگردند. لذا مؤسسات تأمین سرمایه به منظور حفظ سرمایه گذاران نامطلع باید سهام جدید را به قیمتی پایین تر از قیمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند و این امر موجب میگردد که سرمایه گذاران نامطلع نیز نرخ بازده قابل قبولی روی سهام جدیدی که خریداری نموده اند به دست آورند.
از آن جایی که همواره نوعی عدم اطمینان بر قیمتهای سهام جدید حاکم است اگر انتشار دهندگان سهام و مؤسسات تأمین سرمایه بخواهند که سهام جدید را به قیمت مورد انتظار در بازار عرضه نمایند سبب می شود که سرمایه گذاران نامطلع مقدار زیادی سهام گران را خریداری نمایند. این موضوع به «مصیبت برندگان» اشاره دارد. بنابراین مؤسسات تأمین سرمایه به منظور نگه داشتن
سرمایه گذاران نامطلع در بازار سهام جدید مجبورند برای سهام جدید تخفیفی قائل گردند و در نتیجه سرمایه گذاران نامطلع نیز به نرخ بازده مورد انتظار خود بر روی سهام جدید دست خواهند یافت. بنابراین طبق این مدل، مؤسسات تأمین سرمایه برای حفظ سهامداران نامطلع که بخش اعظم سهام گران قیمت را خریداری خواهند کرد باید سهام جدید را به قیمتی پایینتر از قیمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند.
برای تشریح اصلاح «مصیبت برندگان» میتوان گفت کسی که بالاترین قیمت پیشنهادی خرید را در یک حراج ارائه می کند بالاترین ارزش را بر روی جنس خریداری شده قرار میدهد. بنابراین احتمالاً برنده حراج یک فرد خیلی خوش بین در مورد ارزش واقعی شیء مورد حراج است و برنده شدن در حراج دلالت بر این دارد که برنده حراج، بیش از ارزشی که آن شیء دارد برای آن پول پرداخت نموده است، به این حالت «مصیبت برندگان» میگویند. در مورد سهام جدید نیز توانایی برنده شدن در تخصیص سهام می تواند علامت این باشد که قیمت سهام گران است. بنابراین حالت مصیبت برندگان زمانی اتفاق میافتد که قیمت سهام گران است و سرمایه گذاران نامطلع بخش بزرگی از سهام جدید را به خود اختصاص دادهاند بنابراین اگر سرمایه گذاران نامطلع میتوانند تمام یا بخش عمدهای از سهام را به خود تخصیص دهند به خاطر این است که سرمایه گذاران آگاه حاضر به خرید این سهام نبودهاند و تنها سرمایه گذاران ناآگاه هستند که حاضر به خرید سهام جدید بوده اند به عبارت دیگر از آن جائی که سرمایه گذاران آگاه احتمالاً زمانی اقدام به خریداری سهام جدید مینمایند که سهام جدید با تخفیف عرضه شده باشد، بنابراین میزان تقاضا برای سهام جدیدی که زیر قیمت عرضه شده باشند بالا خواهد رفت و در نتیجه سرمایه گذاران نامطلع قادر به خرید بخش اندکی از سهام مطلوب هستند، لذا سرمایه گذاران نامطلع زمانی موفق میگردند که بخش بزرگی از سهام جدید را به خود تخصیص دهند که سهامداران مطلع اقدام به خرید سهام جدید، مانع از بروز پدیده «مصیبت برندگان» و زیان دیدن سرمایه گذاران نامطلع گردند.
راک بیان میدارد که مؤسسات تأمین سرمایه باید همواره در ایجاد تخفیف قیمت نوعی تعادل را ایجاد نمایند. چرا که اگر مؤسسات تأمین سرمایه تخفیف بیشتری از میزان تعادلی قائل شوند باید انتظار از دست دادن مشتریان خود داشته باشند. مؤسسات تأمین سرمایهای که تخفیف کمتری از میزان تعادلی قائل شوند با پدیده «مصیبت برندگان» مواجه میگردند بنابراین مؤسسات تأمین سرمایه باید تعادل در تخفیف قیمت اولیه را به گونه ای ایجاد نمایند که هم مشتریان خود را حفظ نمایند و هم سرمایه گذاران نامطلع را در بازار سهام جدید حفظ نمایند (عبداله زاده، ۱۳۸۱، ص ۲۹)[۷۵].
